ภาพสวนส้มโดย Tim Mossholder / Pexels
ประเด็นถกเถียงสำคัญอย่างหนึ่งในโลกคริปโตคือ เหรียญ token ถือเป็น “หลักทรัพย์” (security) ตามกฎหมายการลงทุนหรือไม่
ถ้าเหรียญ token นับเป็นหลักทรัพย์ ก็ต้องปฏิบัติตามกฎหมายการลงทุนที่มีอยู่เดิม ในบริบทของสหรัฐมีกฎหมาย The Securities and Exchange Act of 1933 ที่กำหนดว่า ใครก็ตามที่ออกหลักทรัพย์จะต้องได้รับอนุญาตจาก ก.ล.ต. สหรัฐ (SEC) ก่อนเสมอ ถ้าไม่ทำตามก็มีความผิดตามกฎหมายต่อไป
การถกเถียงกันว่าจริงๆ แล้วอะไรคือหลักทรัพย์ (what is a security?) เป็นสิ่งที่เถียงกันมานานมากแล้วก่อนยุคสมัยของคริปโต และได้ข้อยุติกันไปแล้วด้วย
อ่านเจอบทความใน Wired / Ars Technica ได้สรุปเรื่องนี้ไว้ดีมาก
Ars Technica ในยุค 1940s มีบริษัทชื่อ Howey Company ในรัฐฟลอริดา เป็นเจ้าของสวนส้มใหญ่แห่งหนึ่ง บริษัทนี้ตัดแบ่ง “ที่ดิน” ของสวนส้มแล้วนำมาแบ่งขายบุคคลรายย่อย ที่สามารถเซ็นสัญญาจ้าง Howey Company ช่วยดูแลการปลูกส้ม เก็บส้มไปขาย และแบ่งกำไรกลับมาให้ผู้ซื้อ
ทั้งหมดนี้ไม่เกี่ยวอะไรกับหุ้นและคริปโตเลย มันคือสวนส้มชัดๆ
แต่ SEC ยื่นฟ้อง Howey Company บอกว่าสิ่งที่บริษัทนำมาขาย (ที่ดิน+สัญญาจ้างดูแลส้ม) มันคือสัญญาการลงทุน (investment contract) และถือเป็น “หลักทรัพย์” ที่ไม่ได้ขออนุญาตจาก SEC
เรื่องไปถึงศาลสูงสหรัฐ (คดี SEC v. W. J. Howey Co.) ศาลสูงตัดสินในปี 1946 ว่าสิ่งที่ Howey Company ทำถือเป็นหลักทรัพย์
การให้เหตุผลของศาลน่าสนใจว่าแม้ Howey Company ไม่ได้เสนอขายหุ้นของบริษัท แต่โดยพฤตินัยแล้วมันคือการระดมเงินทุน (raising investment capital) เพราะคนเอาเงินมาลงทุนในโปรเจคต์ เพื่อหวังว่าผู้ดูแลโปรเจคต์จะนำเงินนั้นไปเพิ่มจำนวนขึ้นกว่าเดิม
That’s what investing is, after all: Companies raise capital by convincing investors that they’ll get paid back more than they put in.
ศาลสูงตัดสินว่า Howey Company เสนอขายสัญญาลงทุน เพราะคนที่มาซื้อที่ดินนั้นไม่ได้เป็นเจ้าของที่ดินจริงๆ และคนจำนวนมากไม่เคยไปเหยียบที่ดินนั้นด้วยซ้ำ ในทางพฤตินัยแล้ว Howey Company ยังเป็นเจ้าของที่ดินอยู่
“all the elements of a profit-seeking business venture are present here. The investors provide the capital and share in the earnings and profits; the promoters manage, control, and operate the enterprise.”
คำตัดสินของศาลสูงในคดี Howey Company ทำให้เกิดสิ่งที่เรียกว่า Howey Test ที่ใช้ทดสอบว่าอะไรคือหลักทรัพย์กันแน่ มีด้วยกัน 4 ข้อคือ
- เป็นการลงทุนเป็นตัวเงิน (an investment of money)
- ร่วมในกิจการทั่วไป (in a common enterprise)
- มีความคาดหวังว่าจะมีกำไร (with the expectation of money)
- กำไรมาจากการทำงานของคนอื่น (to be derived from the efforts of others)
ดังนั้นจะเห็นว่า Howey Test ไม่มีคำว่า “หุ้น” (stock หรือ share) แม้แต่คำเดียว
ข้ามเวลามายังยุคมิลเลนเนียม เมื่อปี 2020 SEC พยายามเอาผิดบริษัท Ripple เจ้าของเหรียญ XRP ขวัญใจมหาชน (รึเปล่า?) ว่าเป็นการเสนอขายหลักทรัพย์โดยไม่ได้รับอนุญาต (an unlicensed security)
เราสามารถใช้กรอบ Howey Test มาทดสอบดูได้ว่า XRP เป็นหลักทรัพย์หรือไม่
- คนซื้อ XRP ด้วยเงิน
- ผ่านบริษัท Ripple ที่เปิดขายคนทั่วไป
- มีความคาดหวังว่าจะกำไร เพราะเหรียญราคาขึ้น
- จากการที่เทคโนโลยีของ Ripple ขายให้ลูกค้าธุรกิจได้
อย่างไรก็ตาม Ripple ก็คัดค้านว่า XRP ไม่ใช่หลักทรัพย์ โดยบอกว่ามันคือโภคภัณฑ์ (commodity) ซึ่งคล้ายกับพวกน้ำมัน เหล็กหรือข้าวมากกว่า
ทีมกฎหมายของ Ripple โต้เถียงว่าการซื้อ XRP เหมือนการลงทุนซื้อเพชร มากกว่าการซื้อหุ้นของบริษัท Ripple โดยบอกว่าเราสามารถไปซื้อเพชรเพื่อเก็งกำไรได้เอง โดยหวังว่าบริษัทเพชรอย่าง De Beers จะทำตลาดเพชรได้ดี ทำให้ราคาเพชรพุ่งขึ้น แต่การซื้อเพชรไม่ได้แปลว่าเป็นการซื้อหุ้นของ De Beers
ประเด็นคือ Howey Test นั้นไม่แคร์ว่า “การลงทุน” นั้นเป็นการซื้อ “สิ่งใด” (ไม่ว่าหุ้นหรือเพชร) สิ่งสำคัญคือ “คนมาจ่ายเงินให้บริษัท โดยคาดหวังว่าบริษัทจะนำเงินนั้นไปเพิ่มมูลค่าการลงทุนกว่าเดิม”
กรณีของ commodity นั้น ราคาของมันขึ้นกับดีมานด์-ซัพพลายของตลาด ไม่ใช่ผลประกอบการของบริษัทใดหรือโปรเจคใดโปรเจคหนึ่ง ซึ่ง XRP นั้นราคาขึ้นกับตัวบริษัท Ripple โดดๆ เพียงลำพังนั่นเอง
“You’ve got to distinguish between the invisible hand of the market and the real hand of someone pulling the strings,”
ตอนนี้คดี SEC vs Ripple ยังต่อสู้กันในศาลชั้นต้น (เอกสารคดี) และคงต้องใช้เวลาอีกพักใหญ่ๆ กว่าจะได้ข้อยุติ แต่ผลของคดีนี้น่าจะเป็นหมุดหมายสำคัญต่อแนวทางการกำกับดูแลวงการคริปโต อย่างน้อยก็ในสหรัฐ
ข้อยกเว้นเรื่องคริปโตเป็นหลักทรัพย์หรือไม่ อาจมีเพียงกรณีเดียวคือ Bitcoin ที่ไม่มีเจ้าของชัดเจน (no common enterprise) และไม่ได้ระดมทุนจากภายนอกในการพัฒนาหรือทำให้มันขึ้นราคา ดังนั้น Bitcoin จะมีสถานะใกล้เคียงกับโภคภัณฑ์ (commodity) มากกว่า