ข่าวใหญ่ในรอบสัปดาห์นี้คงหนีไม่พ้นเรื่อง Silicon Valley Bank ซึ่งในเชิงความเคลื่อนไหวข่าว สามารถอ่านได้จากแท็กใน Blognone ค่อนข้างครบถ้วนอยู่แล้ว
แต่ในแง่คำอธิบายว่าทำไม Silicon Valley Bank จึงประสบปัญหา เท่าที่มีโอกาสได้อ่านมา บทความของ Matt Levine ใน Bloomberg เขียนได้กระจ่างมาก
Bloomberg.com โมเดลธุรกิจของธนาคารทั่วไปคือ นำเงินฝากจากคนที่มีเงิน ไปปล่อยกู้กับคนที่ต้องการเงิน โดยทำเงินจากส่วนต่างของดอกเบี้ยเงินกู้ที่แพงกว่าเงินฝาก
แต่กรณีของ Silicon Valley Bank ที่โฟกัสลูกค้ากลุ่มบริษัทเทคโนโลยี สตาร์ตอัพ กลับไม่เป็นเช่นนั้น เพราะเป็นลูกค้ากลุ่มที่มีเงินสดมากจนล้น จากการขายหุ้นให้ VC, การขายหุ้น IPO, ขายกิจการ และวิธีการระดมทุนอื่นๆ ที่เราคุ้นเคยกัน โดยเฉพาะในปี 2021 ที่สภาพคล่องล้นโลกจากการอัดฉีดเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจของ Fed และธนาคารกลางทั่วโลก
สิ่งที่เกิดขึ้นคือ Silicon Valley Bank จึงมีแต่เงินฝาก ไม่มีเงินกู้สักเท่าไรนัก
Traditionally, the way a bank works is that it takes deposits from people who have money, and makes loans to people who need money.
The weird problem with focusing exclusively on crypto or startups in 2021 is that they had too much money.
If you were the Bank of Startups, the main service that you provided to startups is that equity investors would give them a truck full of cash and they’d deposit it at your bank.
ปัญหาของ Silicon Valley Bank จึงเป็นว่าจะเอาเงินฝากจำนวนมหาศาลไปทำอะไรดี ถึงจะมีรายได้งอกเงยขึ้นมา
คำตอบที่ “เมกเซนส์” คือการไปซื้อพันธบัตรรัฐบาล เพราะอย่างน้อยก็ได้ดอกเบี้ยจากรัฐบาล
So you have all this customer cash, and you need to do something with it.
So you’d buy longer-dated, but also very safe, securities, things like Treasury bonds and agency mortgage-backed securities.
การเปรียบเทียบอันนี้น่าสนใจ
ธนาคารแบบดั้งเดิมเอาเงินฝากไปปล่อยกู้ระยะสั้น ซึ่งมีอัตราดอกเบี้ยลอยตัว
แต่ธนาคารสตาร์ตอัพ เอาเงินฝากไปซื้อพันธบัตร ที่มีอายุยาวกว่า และมีอัตราดอกเบี้ยคงที่
Crudely stereotyping, in traditional banking, you take deposits and make loans.
In the Bank of Startups, in 2021, you take deposits and mostly buy bonds.Again crudely stereotyping, corporate loans often have floating interest rates and shorter terms, while bonds have fixed interest rates and longer terms.
ในแง่ของความเสี่ยง ธนาคารแบบดั้งเดิม มีความเสี่ยงจากการปล่อยกู้แล้วไม่ได้เงินคืน (credit risk) แต่ธนาคารสตาร์ตอัพ ความเสี่ยงกลับกลายเป็นเรื่องอัตราดอกเบี้ย (interest-rate risk) จากรัฐบาลสหรัฐ
In the Bank of Startups, in 2021, you couldn’t really make money by taking credit risk: Your customers just didn’t need enough credit to give you the credit risk that you needed to make money on all those deposits.
So you had to make your money by taking interest-rate risk: Instead of making loans to risky corporate borrowers, you bought long-term bonds backed by the US government.
โดยทั่วไปแล้ว ธนาคารมีความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยน้อยมาก เพราะเมื่อธนาคารกลางขึ้นอัตราดอกเบี้ย ธนาคารก็ขึ้นดอกเบี้ยตาม (ทั้งฝั่งดอกเบี้ยเงินฝากและเงินกู้) แถมกำไรเพิ่มด้วยซ้ำ
แต่พอเป็นธนาคารสตาร์ตอัพ สถานการณ์กลับเป็นว่าพออัตราดอกเบี้ยขึ้น พันธบัตรเก่าที่ถือครองเอาไว้ (ตอนดอกเบี้ยต่ำ) ย่อมมีมูลค่าลดลง เพราะเราสามารถซื้อพันธบัตรที่อัตราดอกเบี้ยสูงกว่าแทนได้
Most banks, when interest rates go up, have to pay more interest on deposits, but get paid more interest on their loans, and end up profiting from rising interest rates.
But you, as the Bank of Startups, own a lot of long-duration bonds, and their market value goes down as rates go up.
ธนาคารทั่วๆ ไปถือครองทรัพย์สินหลายอย่างผสมผสานกัน แต่ธนาคารใหญ่ๆ มีพันธบัตรถือครองเพียง 28% (Bank of America) ในขณะที่ Silicon Valley Bank มีทรัพย์สินเป็นพันธบัตรถึง 56%
Few other banks have as much of their assets locked up in fixed-rate securities as SVB, rather than in floating-rate loans. Securities are 56 per cent of SVB’s assets. At Fifth Third, the figure is 25 per cent; at Bank of America, it is 28 per cent.
For most banks higher rates, in and of themselves, are good news. They help the asset side of the balance sheet more than they hurt the liability side. … SVB is the opposite: higher rates hurt it on the liability side more than they help it on the asset side.
นั่นเป็นเพียงปัญหาข้อแรก
ปัญหาข้อถัดมาคือ กลุ่มลูกค้าสตาร์ตอัพของ Silicon Valley Bank นั้นเป็นกิจการที่เติบโตดีในช่วงดอกเบี้ยต่ำ (startups are a low-interest-rate phenomenon)
ในยุคดอกเบี้ยต่ำ เงิน 1 ดอลลาร์วันนี้มีค่าเท่ากับ 1 ดอลลาร์วันหน้า ดังนั้นสตาร์ตอัพจะยอมขาดทุนเป็น 10 ปีเพื่อสร้างเทคโนโลยีเอาไว้หาเงินมากๆ ในภายหลังได้
แต่ถ้าดอกเบี้ยเริ่มปรับขึ้น เงินดอลลาร์ 1 วันนี้มีต้นทุนการเงินถูกกว่าเงิน 1 ดอลลาร์ในอนาคต ดังนั้นนักลงทุนจะอยากถือครองเงินสด (ในปัจจุบัน) มากกว่า หุ้น (ที่มีมูลค่าในอนาคต)
When interest rates are low everywhere, a dollar in 20 years is about as good as a dollar today, so a startup whose business model is “we will lose money for a decade building artificial intelligence, and then rake in lots of money in the far future” sounds pretty good.
When interest rates are higher, a dollar today is better than a dollar tomorrow, so investors want cash flows.
สิ่งที่จะเกิดขึ้นตามมาคือ เงินสดที่เคยหามาได้ง่ายๆ (จากการระดมทุน หรือ IPO) จะเริ่มหายาก พอบริษัทหนึ่งมีกระแสเงินสดน้อยลง ก็จะปรับลดค่าใช้จ่าย ซึ่งจะไปกระทบให้บริษัทอื่นๆ ที่เป็นคู่ค้ากันมีเงินสดน้อยลงตามไปด้วย
เงินสดที่ฝากไว้ในธนาคารอย่าง Silicon Valley Bank จึงจะถูกถอนออกไปใช้งาน (จ่ายค่าเช่าออฟฟิศ ค่าจ้างพนักงาน สิ่งที่ต้องจ่ายอยู่แล้ว) และไม่มีลูกค้ากลับมาฝากเงินสดเพิ่ม
When interest rates were low for a long time, and suddenly become high, all the money that was rushing to your customers is suddenly cut off.
Your customers keep taking money out of the bank to pay rent and salaries, but they stop depositing new money.
พอลูกค้าถอนเงินสดออกจากธนาคารกันมากๆ ส่งผลให้ธนาคารต้องขายสินทรัพย์เพื่อเติมสภาพคล่อง นำเงินสดมาคืนลูกค้า แต่เมื่อสินทรัพย์ที่ถือครองส่วนใหญ่คือพันธบัตร [ดอกเบี้ยต่ำ] พอนำมาขายในยุคที่พันธบัตรดอกเบี้ยแพงขึ้น ธนาคารก็ย่อมขาดทุนอย่างไม่มีทางเลือก
Your customers were flush with cash, so they gave you all that cash, but they didn’t need loans so you invested all that cash in longer-dated fixed-income securities, which lost value when rates went up.
But also, when rates went up, your customers all got smoked, because it turned out that they were creatures of low interest rates, and in a higher-interest-rate environment they didn’t have money anymore. So they withdrew their deposits, so you had to sell those securities at a loss to pay them back.
นี่คือปัญหาเด้งที่สอง ซึ่งมาจากสาเหตุเดียวกันคือเรื่องอัตราดอกเบี้ย จึงมีคำนิยามว่า Silicon Valley Bank had a double sensitivity to higher interest rates คืออ่อนไหวกับอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นอย่างมาก ทั้งในแง่สินทรัพย์ [พันธบัตร] มีมูลค่าลดลง และมีปริมาณเงินฝากมาเข้าธนาคารน้อยลง
แต่เท่านั้นยังไม่พอ ปัญหาเด้งที่สามคือ เมื่อลูกค้าของธนาคารส่วนมากคือ สตาร์ตอัพใน Silicon Valley ที่เครือข่าย VC เชื่อมต่อกันหมด รูปแบบธุรกิจคล้ายๆ กัน เวลามีปัญหาอะไรขึ้นมา ก็ “ตามแห่” ไล่กันไปถอนเงินออกพร้อมกันอย่างรวดเร็ว ปัญหา Bank Run จึงเกิดขึ้นทันทีในชั่วข้ามคืน
What you want, as a bank, is a certain amount of diversity among your depositors. If some depositors get spooked and take their money out, and other depositors evaluate your balance sheet and decide things are fine and keep their money in, and lots more depositors keep their money in because they simply don’t pay attention to banking news, then you have a shot at muddling through your problems.
nobody on Earth is more of a herd animal than Silicon Valley venture capitalists.
“hey, did you hear, everyone’s taking money out of Silicon Valley Bank, you should too,” then all of your depositors will take their money out at the same time.
if all the VCs hadn’t decided all at once to pull their money, SVB probably would not have collapsed.
But it did.
การล่มสลายของ Silicon Valley Bank แม้เป็นสิ่งที่คงไม่มีใครอยากให้เกิด แต่ก็ช่วยให้เราเห็นการเชื่อมต่อของกลไกระบบธนาคารได้กระจ่างชัดทีเดียว
ในบทความยังมีการเสียดสีวงการสตาร์ตอัพแบบแสบๆ คันๆ หลายจุด อันที่ชอบมากจนอ่านแล้วหัวเราะออกมาเลยคืออันนี้
หากมีผู้ก่อตั้งสตาร์ตอัพมาขอเงินไปสร้างนวัตกรรมเปลี่ยนโลก คงไม่มีใครตอบว่าธุรกิจคุณจะพังเพราะ Fed ขึ้นดอกเบี้ย เพราะวงการนี้อยู่กันด้วยวิสัยทัศน์เปลี่ยนโลก ไม่ใช่อัตราดอกเบี้ยสักหน่อย แต่ปรากฏว่าวงการพังเพราะดอกเบี้ยนี่ล่ะ
if some charismatic tech founder had come to you in 2021 and said “I am going to revolutionize the world via [artificial intelligence][robot taxis][flying taxis][space taxis][blockchain],” it might have felt unnatural to reply “nah but what if the Fed raises rates by 0.25%?” This was an industry with a radical vision for the future of humanity, not a bet on interest rates.
Turns out it was a bet on interest rates though.